顺网科技(300113)深度报告:网吧渠道龙头,深耕场景流量价值

文章正文
发布时间:2018-03-09 16:01

  作者: 李舒婕、王蒙

  核心观点:

  1、公司依托网吧渠道优势,构建了以广告和游戏为核心的业务体系,拓展电竞、直播、工具服务等新业务,并通过收购涉足安全、展会等业务领域。

  公司拥有网维大师、信佑、迅闪、万象、Pubwin等系列产品,稳居网吧渠道龙头地位。2016年网维大师在网吧管理软件市场占有率排名第1,万象和Pubwin在网吧计费软件市场占有率排名分列第1和2。

  广告业务(17H1收入占比24%):客户主要为游戏厂商、视频网站等。从类型来看,端游为最主要的投放内容(预计占比60%-70%),其次为页游(预计占比20%-30%),余下为手游及非游戏(预计占比10%)。

  游戏业务(17H1收入占比52%):顺网游戏保持页游开服数前4,联运业务有所缩减;浮云网络保持稳定增长,17H1月均流水超3300万元,并呈现一定的季节性。

  2、告别低迷的2017年,2018年全新启程。广告为业绩增长最确定的业务,加速器、吃鸡CDK、吃鸡道具等新业务带来业绩增量。

  (1)业绩回顾:2012-2016年,公司营收(CAGR58%)和归母净利(CAGR54%)呈增长态势。17H1受《王者荣耀》手游火爆的冲击,且端游和页游新品推出节奏放缓,广告业务收入下滑较大(yoy-14%),游戏业务收入基本保持平稳。17Q1-Q3公司整体营收同比下滑0.62%、归母净利同比下滑6.33%。公司公告2017年业绩快报,全年营收18.11亿(yoy6.39%),归母净利区间5.11亿(yoy-1.9%),此前预告非经损益影响约2000-2500万。

  (2)受益于吃鸡游戏火热,预计广告为2018年业绩增长最确定的业务:短期来看,吃鸡游戏带动网吧流量回升,且游戏厂商“吃鸡”产品大战正酣、广告投放需求旺盛,直接促进公司广告业务增长;中长期来看,网吧升级已在进程中,若精品游戏能够有效供应,公司广告业务有望持续增长。①《绝地求生》同时在线玩家数量近期在260万上下波动,截止3月5日销售数量3246万份(中国区占比约40%),玩家总数3225万人,近2周活跃玩家数量2128万人。②17H1网吧上座率(除2月外)较低,行业较低迷。而随着吃鸡游戏(对设备配置要求较高)火热,一、二线城市网吧率先升级设备,流量回升明显。17Q3以来上座率持续提升,且单终端在线时长也在增加。

  (3)加速器、吃鸡CDK、吃鸡道具等新业务发展态势良好,将为2018年带来业绩增量。中国区跃居Steam全球第1大市场,创造工具类服务的业务空间。17Q4公司推出泡泡加速器,主要用户为《绝地求生》等外服游戏玩家。公司加强与Steam平台合作,如吃鸡游戏CDK和道具的国内独代销售等。

  3、盈利预测与投资评级:公司深耕网吧场景,连接个人用户,面向未来打造线上线下一体化的娱乐平台。我们预计公司2018-2019年归母净利分别为6.33/7.24亿,对应EPS分别为0.91/1.04元,对应PE分别为25/22X,推荐评级。

  风险提示:网吧用户流失、吃鸡游戏生命周期不能持续、页游市场下滑、棋牌游戏监管趋严、新业务进展不及预期、并购标的业绩不达预期、市场估值中枢下移等。

  

  1 顺网科技:网吧为本,用户为上,数据为王

  1.1 公司概况

  顺网科技成立于2005年7月,是国内领先的网吧平台服务商。公司主要从事网吧管理和计费软件的设计、开发和销售,并在此基础上形成的网吧渠道优势提供网络广告及推广服务、互联网增值服务、游戏运营服务等。

  网吧管理软件和计费软件:【管理】公司旗下“网维大师”是网吧行业的领军品牌,在网吧管理软件市场占有率稳居行业第1,此外还拥有“信佑”和“迅闪”系列产品。【计费】在网吧计费软件市场,公司具有绝对优势,2016年旗下产品“万象”、“Pubwin”的市场占有率分列行业第1和第2。

  广告推广及互联网增值服务:主要由顺网星传媒、网吧大联盟、Pubwin Media来执行,广告主包括网游公司(最主要)、视频网站等。此外,公司通过为百度、淘宝等互联网公司导流获得分成。

  游戏业务:据9k9k数据,公司旗下“顺网游戏”(页游运营平台)2016-2017年开服数分别为1.8万组、1.865万组,分列行业第3和第4。公司于2014年9月完成对浮云网络80%股权的收购,浮云(91Y游戏)主要从事街机电玩+竞技棋牌等休闲游戏的研发和运营。

  其他业务:【安全】公司于2016年1月完成对国内领先的信息安全领域专家国瑞信安100%股权的收购,为互联网娱乐平台的发展铺垫了有力的安全基石。【展会】公司于2016年7月完成对全球知名数字互动娱乐展会(ChinaJoy)组织方汉威信恒51%股权的收购,开拓游戏展览等线下业务。【新业务】基于网吧渠道优势,公司推出火马电竞、氧秀直播、泡泡加速器、代销吃鸡CDK和道具等各项业务。

  2018年,公司发布“两翼一体”的新战略(两翼即“网吧为本的企业市场+用户为上的个人市场”,一体即“数据为王的大数据支撑”),致力于成为一家以用户思维、大数据采集应用为基础,立足并深耕于网吧场景,深度连接并直通个人用户,广泛整合娱乐,关联战略伙伴的线上线下、数据连通的创新平台型企业。

  

  1.2 股权结构及员工构成

  公司控股股东、实际控制人为华勇,截止2017Q3持有2.91亿股,占总股本的42.06%。

  

  截止2016年底,公司共有员工1633人,其中技术人员769人(占比47%)、行政人员613人(占比38%)、销售人员178人(占比11%)、财务人员41人(占比3%)、生产人员32人,(占比2%)。

  2017年6月公司发布第一期员工持股计划,覆盖约475名员工,其中董事长华勇认购5000万元。截止2017年9月,已通过大宗交易、二级市场竞价方式累计购买公司股票2756.5625万股(占总股本的3.97%),成交金额5.38亿元,均价19.5027元/股,锁定期2年(第1年解锁70%/第2年解锁30%)。

  1.3 子公司情况

  截止2017H1,公司拥有20家全资子公司和3家控股子公司。其中:浮云网络(公司持股80%)2015年/2016年/2017H1分别实现收入3.42/4.76/2.52亿元、净利润1.34/2.75/1.64亿元;新浩艺(公司持股100%)2015-2016年分别实现收入1.20/1.31亿元、净利润3107/3567万元;吉胜科技(公司持股100%)2015-2016年分别实现收入9864万元/1.08亿元、净利润1588/2521万元。

  仍在进行中的对赌情况:国瑞信安(公司持股100%)承诺2015-2017年归母扣非净利分别不低于1990/2389/3144万元、汉威信恒(公司持股51%)承诺2016-2018年净利分别不低于6700/8000/9300万元。

  

  2 行业:网吧及端游市场回暖,页游式微,棋牌监管升级

  2.1 网吧:优质端游供给推动网吧流量回升明显

  近年来网吧数量基本稳定15万家左右,终端保有量持续精减(截止4417Q3为1361万台),向微型化、迷你化发展,同时设备配置升级、场所环境改善。

  

  

  网吧用户规模方面,2015-2016年均为正向增长,2016年达到1.22亿人。而网吧营收自2013年触底回升后,2015-2016年增速分别达到13%和15%,2016年全年实现营收740亿元。

  

  

  网吧核心用户为年轻群体,具备较强消费力,且对网吧定价相对不敏感。根据顺网网吧指数,男性用户占比约82%。21-30岁用户为核心消费群体,占比最大(2018年1月58.12% vs 2017年1月59.39%);31-40岁用户占比提升,从2017年1月 15.82%增至2018年1月19.68%。游戏、聊天交友、影音娱乐为网吧用户的前三大偏好。

  

  

  17Q4以来,网吧流量回升明显。2017年1-6月网吧上座率较低,行业情况较为低迷。而随着吃鸡游戏(对设备配置要求较高)火热,一、二线城市网吧率先升级设备,网吧流量回升明显。17Q3以来,上座率持续提升,且单终端在线时长也在增加。

  2017年端游市场整体回暖(649亿/yoy11.4%),产品呈现少而精的特点。作为市场主力竞技类的老端游仍在生命周期内,通过赛事推广等维持了稳定的玩家群体;同时,角色扮演类的老端游依然经典,收入正向增长。

  

  

  未来若能持续提供优质产品,网吧行业有望维持较高的景气度。对公司来说,网吧是广告、游戏、工具服务、电竞、直播等多业务发展的基石。从国内各大游戏厂商的端游产品储备来看,金山《剑网3重制版》(17年底已公测)、腾讯吃鸡国服、网易《荒野行动PC Plus》《逆水寒》等多款优质端游或在2018年供应,一方面有望持续吸引玩家到网吧,另一方面产品之间的竞争有望支撑公司广告业务持续向好。

  

  2.2 页游:玩家需求改变+新品供给减少,市场式微

  随着原页游厂商转向手游,页游新品推出较少。玩家需求改变,受限于网页载体的页游表现力和画面创新力面临挑战。2016-2017年国内页游市场规模连续2年下滑,2017年实现156亿元(yoy-17%);2014-2017年国内页游用户规模连续4年减少,2017年为2.57亿人(yoy-6.5%)。

  

  

  

  2.3 棋牌游戏:爆发式增长与监管升级

  受益于线下玩家迁移、房卡模式推动,2014-2017年国内棋牌游戏市场规模加速增长,2017年达到145.1亿元(yoy107%)。其中,2017年地方性棋牌贡献了主要增速(112.5亿元/yoy189%),收入占比从2016年的56%增至2017年的78%。

  

  

  棋牌游戏的爆发式增长也伴随着监管力度升级。2017年底中宣部等8部门联合印发《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》,部署对网络游戏违法违规行为和不良内容进行集中整治:①重点排查用户数量多、社会影响大的网络游戏产品;②对价值导向严重偏差、含有暴力色情等法律法规禁止内容的,坚决予以查处;③对内容格调低俗、存在打擦边球行为的,坚决予以整改;④对未经许可、擅自上网运营的,坚决予以取缔。同期,浙江苍南、辽宁丹东等地公安警方陆续以“网络赌博”查处违规运营房卡棋牌APP的公司,央视新闻报道聚焦德州扑克涉赌问题并点名数家知名公司,引发业内广泛关注。对公司来说,坚守监管红线为基本要义,主动摒弃风险较大的运营模式,保持浮云网络(91Y游戏)稳定发展。

  

  3 业务:依托网吧渠道优势,构建以广告和游戏为核心的业务体系

  公司基础产品线包括网维大师(顺网)、信佑和迅闪系列产品(新浩艺),涉及无盘、三层更新、流控、安全等领域。此外拥有万象系列产品(吉胜科技)和Pubwin系列产品(新浩艺),涉及实名审计和网吧计费。在网吧管理和计费软件市场,公司稳居行业TOP1。

  依托网吧渠道优势,公司构建了以广告和游戏为核心的业务体系,拓展电竞、直播、工具服务等新业务,并通过收购涉足安全、展会等业务领域。

  3.1 广告:受益于吃鸡游戏火热,为最确定增长的业务

  公司广告业务主要由顺网星传媒、网吧大联盟、Pubwin Media来执行:(1)顺网星传媒为国内最具影响力的网吧媒体,覆盖全国10万多家网吧、1000万台终端。(2)网吧大联盟优化整合广告流量产品,以期使得加盟商最大化,并根据合作年限和管理终端数发放联盟基金。(3)Pubwin Media为基于新浩艺旗下Pubwin网吧系统建立的媒体网络,覆盖4万多家网吧(主要为东南沿海地区)、380多万台终端。

  从广告类型来看,端游为最主要的投放内容(预计占比约60%-70%),其次为页游(预计占比约20%-30%),余下为手游及非游戏(如视频、音乐等,预计占比约10%)。从网吧游戏点击量分布也可以看出,端游仍为目前网吧最主要的游戏类型。

  以Pubwin Media为例,广告位形式包括待机视频(TVC)、登陆弹出(POP)、ICA退弹、迅闪游戏更新/游戏异形/游戏退弹等。

  

  短期来看,吃鸡游戏带动网吧流量回升,且游戏厂商“吃鸡”产品大战正酣、广告投放需求旺盛,直接促进公司广告业务增长;中长期来看,网吧升级已在进程中,若精品游戏能够有效供应,公司广告业务有望持续增长。

  

  根据SteamDB统计,《绝地求生》同时在线玩家数量历史峰值约326万人(2018/1/13,周六),近期同时在线玩家数量在260万上下波动。截止2018/3/5,《绝地求生》销售数量达3246万份(中国区占比约40%),玩家总数3225万人,最近2周活跃玩家数量2128万人。

  

  

  

  

  3.2 游戏:页游联运业务缩减,浮云保持稳定增长

  公司游戏业务主要包括顺网游戏(页游联运&独代等)、浮云网络(街机电玩&竞技棋牌等)。

  顺网游戏自2009年成立以来,在页游领域取得优异成绩,2016年公司扣除浮云部分的游戏收入规模达到2.22亿元,且开服数位居行业第3。但随着页游行业景气度低迷(2016-2017年国内页游市场规模连续2年下滑),公司该部分(尤其是联运业务)有所收缩。

  浮云网络自2014年加入顺网后,公司为其导入大量网吧渠道用户,实现爆发式增长,收入规模从2014年的0.49亿元增至2016年的4.76亿元,净利规模从2014年的0.18亿元增至2016年的2.75亿元。因其休闲类游戏特点,业绩呈现一定的季节性。在坚守监管红线的前提下,浮云主动摒弃风险较大的运营模式,预计未来保持稳定增长。

  3.2.1顺网游戏:平台开服数位居行业前4,缩减页游联运

  顺网游戏() 成立于2009年6月,为国内一线页游平台,主营从最初的页游联运、拓展到独代、休闲单机、电竞、媒体等多种业务模式。2015-2017年开服数位居行业第4/3/4,2016-2017年开服数同比增速分别为26%/3%。

  

  

  顺网游戏依托网吧渠道资源,拥有超9000万用户,已运营超500款精品页游,类型涵盖角色扮演、战争策略、模拟经营、社区养成、休闲竞技等,包括《大战神》《传奇霸业》《大天使之剑》《黑暗之光》《大闹天宫》《街机三国》等多款流水超千万的游戏。

  独代游戏方面,2014年独代页游《妖神》《绝色唐门》总计开服数超2万组,并在港澳台及海外地区发行;2015年签约热门IP游戏改编权——《酒神》(唐家三少)、《九鼎记》(我吃西红柿),并独代端游《神器传说》;2016年独代页游《天局》(步非烟),并投资同名网剧。

  

  3.2.2浮云网络:主营休闲游戏研运,增长较稳定

  浮云网络(91Y游戏)成立于2013年7月,主要从事研发和运营网络休闲游戏及平台(PC&移动端),涵盖斗地主系列、棋牌类、麻将类、休闲类(快乐捕鱼等)多类游戏。2014年8月公司以9369万元(超募资金)收购浮云网络80%股权(标的整体估值1.17亿元)。

  标的承诺2014-2015年同时在线用户数(以当年末前30天每日最高同时在线用户数的平均为准、含手机端用户)分别不低于2万、4万,2014-2015年税后净利(以扣非孰低)分别不低于1600、2400万元。至2017Q2,91Y游戏的活跃用户130万、付费用户77万、ARPU值120元。2014-2016年浮云实现净利分别为1768万、1.34亿、2.75亿,完成业绩承诺。

  

  加入顺网后,2014-2016年为浮云的快速成长期,营收从0.49亿增至4.76亿,净利从0.18亿增至2.75亿。2017年增速放缓(2017H1净利同比增16%),但净利率持续提升(从2014年的36%提升至2017H1的65%)。

  浮云业务涵盖PC和移动端游戏,2016年、2017H1分别实现手游收入2.59亿、1.74亿,占浮云收入的比例分别为55%、69%。

  

  从充值情况来看,浮云因休闲类游戏特点呈现一定的季节性,Q1和Q4强于Q2和Q3。

  

  3.3 安全及展会

  3.3.1 国瑞信安:为公司平台的发展铺垫安全基石

  国瑞信安成立于2005年,主营为高新技术研制与开发、计算机应用软件及系统集成、信息安全系统集成与服务、涉密系统集成与咨询服务等,客户包括党政机关、军队军工、科研院所、金融证券等。

  2015年7月公司以“发行股份+现金”方式收购国瑞信安100%股权(标的整体估值3.71亿元),标的承诺2015-2017年扣非归母净利分别不低于1990/2389/3144万元。此次交易于2016年1月完成,为公司互联网娱乐平台的发展铺垫了有力的安全基石。标的2015年实现扣非归母净利2713万,2016年1月22日至2016年末实现净利2506万。

  随着以各类游戏装备为代表的虚拟资产、账户充值规模的增加,导致通过窃取他人网络虚拟资产、盗取账户信息以窃取账户资金余额等非法牟利方式发生的次数、频率与规模越来越大。此次收购国瑞信安,有助于保障公司广大客户群体的各类网络虚拟资产的安全,维护客户网络隐私不被非法窃取与滥用。公司得以进一步充实在信息安全领域的技术积累,并且通过国瑞信安与公司原有业务的运营及销售渠道的整合,提升平台各类资源的共享及良性互动,增厚公司业绩。

  3.3.2汉威信恒:拓展线下业务,并加速从2B转向2C

  汉威信恒(ChinaJoy等)成立于2012年,为全球知名游戏行业大型综合性会展组织方,具有极强的行业影响力。2016年6月公司以5.75亿元(自有资金)收购汉威信恒51%股权,标的承诺2016-2018年净利分别不低于6700/8000/9300万元,此次交易于2016年7月完成。标的2016年实现扣非归母净利7560万元,完成业绩承诺。

  通过此次收购,公司拓展线下游戏展会业务,从原有2B经营模式、加速向面向全国C端重度娱乐用户的经营模式转变,从传统的面向端游、页游的运营平台,延伸到面向手游、虚拟现实的娱乐平台。通过打造线下超级平台、线下嘉年华系列活动、公共上网场所以及线上泛娱乐平台,公司逐步形成多层次、多形态的泛娱乐平台布局,并助力公司在泛娱乐版权、衍生品、电竞等各方向展开创新。

  3.4 其他新业务

  3.4.1 泡泡加速器、代销吃鸡CDK和道具:中国区跃居Steam全球第1大市场,创造工具类服务的业务空间

  根据SteamDB,2017年12月中国区用户数突破3000万人(对比2016年5月仅1000万人),2周内平均游戏时长超31小时,位列全球第1。

  

  顺应Steam中国区快速崛起的趋势,公司加强与Steam平台合作,推出泡泡加速器、代销吃鸡游戏CDK和道具等新业务。

  2017年11月公司推出泡泡加速器(网游加速),主要用户为《绝地求生》等外服游戏玩家,分为个人版本(按小时/月计费)和网吧版本。目前加速器业务发展态势良好。

  

  从下图可见,Steam平台直销CDK价格为98元/个,钥匙(可开启宝箱获得不同道具)价格为16元/个。单个玩家只能购买一个CDK,而钥匙可以多次购买。公司与Steam合作,采取代销模式,目前流水快速上升,但毛利率较低。

  

  3.4.2 火马电竞、氧秀直播

  火马电竞为公司旗下的综合电竞体育服务平台,通过PC+移动端的运营,开展全民电竞赛事,为电竞玩家打造通往职业电竞的通路。根据官网信息,平台注册用户累计近1亿、日活近500万,成功办赛5000场,发放奖金逾1000万元。

  氧秀直播为公司旗下的视频直播平台,内容涵盖娱乐、游戏等领域。

  4 财务:告别2017年的低迷,2018年广告及新业务值得期待

  4.1 业绩回顾

  2012-2016年,公司营收和归母净利呈增长态势,营收从2.74亿增至17.02亿(CAGR58%),归母净利从9214万增至5.21亿(CAGR54%)。

  公司基于自身孵化的王牌产品“网维大师”,2012年收购吉胜科技、2013年收购新浩艺,稳居网吧管理和计费软件行业的TOP1,带动广告及增值、游戏等多业务发展。2014年收购浮云网络,充分结合自身网吧渠道优势,游戏业务规模进一步扩大。2016年收购国瑞信安和汉威信恒,拓展安全和展会业务。

  2017上半年受《王者荣耀》手游火爆的冲击,且端游和页游新品推出节奏放缓,公司广告业务收入下滑较大(yoy-14%),游戏业务收入基本保持平稳。2017Q1-Q3,公司整体营收同比下滑0.62%、归母净利同比下滑6.33%。

  2017Q4以来,吃鸡游戏火热带动网吧流量回升(尤其是一、二线城市),推动公司广告业务情况改善,且新业务(泡泡加速器、吃鸡CDK国内代销)发展态势良好、成为业绩增量。

  公司公告2017年业绩快报,全年营收18.11亿(yoy6.39%),归母净利区间5.11亿(yoy-1.9%),此前预告非经损益影响约2000-2500万。

  

  从2014年到2017前3季度,公司毛利率略有下滑(从78%到76%),而净利率大幅提升(从25%到38%),受期间费用率的影响较大。

  

  从2014年到2017前3季度,期间费用率下降明显(从52%到35%),其中:管理费率(从32%到20%)和销售费率(从22%到16%)。在收

  

  4.2 分业务情况

  随着公司投资布局和新业务孵化,2010-2017H1营收结构变化较大。

  (1)2012年吉胜科技、2013年新浩艺陆续并表,且业务模式与顺网自身类似,同期,顺网页游联运业务发展迅猛。2010-2013年,广告收入占比保持60%以上,游戏收入占比逐步由1%增至17%。

  (2)浮云网络于2014年9月起并表,2015-2017H1游戏成为收入占比最大的业务板块(17H1为52%)。随着浮云业务快速成长,2015-2017H1浮云收入占游戏收入的比例约为67%、68%、71%。

  (3)国瑞信安、汉威信恒分别于2016年1月和7月并表,新增安全、展会业务。使得2016年其他业务(安全、展会、互联网增值等)的收入占比增至34%。

  (4)2016年,用户中心系统(游戏)业务收入占比最大(41%),其次为网络广告及推广服务(25%),余下业务为安全业务(13%)、展会业务(9%)、互联网增值服务(5%)、软件服务/软件销售+硬件销售+短信业务等(7%)。

  (5)2017H1,用户中心系统(游戏)业务和网络广告及推广服务的收入占比分别为52%和24%。

  (6)预计2018年随着加速器、代销吃鸡CDK和道具等新业务的收入快速增长,公司营收结构将有所调整。

  

  2017H1公司广告业务收入下滑较大(yoy-14%),主要受《王者荣耀》手游火爆的冲击,且端游和页游新品推出节奏放缓的影响。但2017Q4以来,吃鸡游戏火热带动网吧流量回升(尤其是一、二线城市),推动公司广告业务情况改善。2017H1公司游戏业务收入基本保持平稳,其中浮云收入保持同比5%的小幅增长,页游收入有所下滑。

  

  从核心业务——网络广告及推广、用户中心系统(游戏)的毛利率来看,2014-2017H1广告保持90%以上的毛利率,已处于高位;2016-2017H1游戏毛利率基本稳定,2017H1为82%。

  

  来源:杨仁文研究笔记

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